Resumen en PDF:El inversor inteligente, por Benjamin Graham

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Graham estudió en Columbia y entró en Wall Street. Aquí se obsesionó con analizar acciones y empresas con minucioso detalle. Acabó fundando su empresa de inversión, Graham-Newman Partnership, en la que empleó a un joven Warren Buffett. En 20 años, su empresa obtuvo un rendimiento anual del 14,7% (después de comisiones), frente al 12,2% del mercado bursátil.

En 1956, Graham Graham se retiró y cerró su sociedad y siguió enseñando y escribiendo, compartiendo sus principios de inversión en valor por todo el mundo. Murió en 1976, pocos años después de su última revisión de este libro.

Graham lideró el movimiento de la "inversión en valor" e influyó profundamente en algunos de los inversores de más éxito del mundo, entre los que destacan Warren Buffett y Charlie Munger, de Berkshire Hathaway.

Introducción Shortform

Este libro se publicó por primera vez en 1949, pero ha pasado por múltiples revisiones desde entonces. Resumimos la última edición, publicada en 2003. Cada uno de los 20 capítulos del libro consta de dos partes: 1) el original de Ben Graham, de su última revisión de 1973, y 2) el comentario moderno de Jason Zweig, columnista financiero del Wall Street Journal.

En su sección, Graham habla a menudo de la...

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Los especuladores se dejan llevar por la opinión popular. Escuchan las estimaciones optimistas de los analistas y compran acciones, sin cuestionar el valor subyacente. Compran cuando todo el mundo compra y venden cuando todo el mundo vende.

Los inversores son pensadores independientes. Utilizan un sistema fiable para tomar decisiones.

Los especuladores tienen cambios de humor erráticos y son impacientes. Sus sentimientos rigen su comportamiento y no actúan según ningún sistema metódico y fiable.

Los inversores controlan su psicología en los altibajos. Se basan en un marco fiable para tomar decisiones y no actúan impulsivamente.

Especulación disfrazada de inversión

Además de operar basándose en los movimientos del mercado, Graham advierte contra estos métodos comunes de especulación que se disfrazan de inversión:

• Operar basándose en informes de beneficios a corto plazo: estimar con precisión los beneficios futuros ya es difícil de por sí. Pero el estudio de los beneficios es tan habitual y competitivo, con legiones de analistas en Wall Street, que incluso si se acierta, el precio de las acciones probablemente ya refleje esos beneficios.
• Negociación basada en perspectivas de crecimiento a largo plazo: aquí...

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• En periodos de inflación moderada y constante, los rendimientos de las acciones superaron a la inflación.
• En periodos de inflación elevada (superior al 6%), las acciones obtuvieron malos resultados. Esto podría deberse a que una inflación elevada perturba la economía: los consumidores compran menos y las empresas se resienten.

¿Por qué las acciones se resisten a la inflación?

(Shortform nota: Esta es una sección técnica que hemos incluido para ser exhaustivos; no es demasiado relevante para el inversor defensivo típico).

Una teoría de por qué las acciones resisten a la inflación es que durante una época de inflación, los costes de una empresa aumentan, pero también puede aumentar sus precios al mismo tiempo, preservando así sus beneficios. En teoría, una empresa puede aumentar sus ingresos y beneficios al mismo ritmo que la inflación, y el precio de sus acciones también sube con la inflación. En otras palabras, una empresa puede trasladar los costes de la inflación a sus clientes.

Graham analiza estas afirmaciones y concluye que se quedan cortas. Echando la vista atrás al siglo XX, está de acuerdo en que los precios de las acciones han subido más rápido que la inflación, pero no porque la inflación tuviera un efecto directo en las finanzas de las empresas. Si la teoría anterior fuera cierta, entonces las empresas mostrarían mayores beneficios sobre el capital durante la inflación (porque los beneficios...

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Aunque la tendencia general es al alza y hacia la derecha, a corto plazo las acciones fluctúan. Fíjese mejor en el gráfico y verá más detalles:

• Un gran desplome en 1929, seguido de fluctuaciones hasta 1950. El S&P 500 no alcanzaría las cotas de 1929 hasta 25 años después.
• Un periodo de fuerte crecimiento de 1950 a 1965.
• Periodo de relativa estabilidad de 1965 a 1975.
• Crecimiento generalmente fuerte desde 1975 hasta la caída de las puntocom en 2000, con recesiones periódicas entre medias.

Cuando pensamos en las inversiones hoy, no tenemos la ventaja de la información futura, por lo que resulta importante evaluar si el mercado de valores está caro o barato.

Shortform Exclusiva: Rentabilidad ajustada a la inflación

El libro no aborda la inflación en este capítulo, pero los rendimientos de las acciones ajustados a la inflación tienen una forma significativamente diferente:

En particular, durante los años setenta y principios de los ochenta, altamente inflacionistas, el valor real del mercado bursátil se redujo a la mitad, aunque el precio absoluto se mantuvo relativamente plano. Una vez ajustada la inflación, la rentabilidad anual del S&P 500 disminuye del 10%...

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• Las acciones fluctúan mucho más que los bonos, y las salvajes oscilaciones de una cartera de acciones al 100% pueden poner a prueba la ecuanimidad del inversor. Un terrible error que se puede cometer como inversor es vender cuando la bolsa se desploma y comprar cuando está en su punto álgido. Mantener un mínimo del 25% en bonos proporciona cierto colchón psicológico contra las caídas de la bolsa.

En resumen, mantener una división estándar es sencillo, proporciona rendimientos adecuados y evita que sus emociones le saboteen.

El mito de la edad

Existe una regla empírica común según la cual la división entre acciones y bonos debería depender de su edad: reste su edad de 100, y ése es el porcentaje que debería mantener en acciones.

Pero Graham nunca menciona la edad en sus consejos, por una buena razón. Zweig apoya este punto, argumentando que la edad no debería afectar a sus decisiones de inversión: lo que importa son sus circunstancias personales.

En concreto, puede sentirse más cómodo manteniendo más acciones si:

• No necesita vender sus acciones en momentos inoportunos para sufragar sus gastos de subsistencia.
• Puede soportar fuertes caídas en bolsa.
• No necesita que sus inversiones le proporcionen ingresos en efectivo. Por lo general, los bonos proporcionan más in...

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La tarea de batir al mercado es difícil, y Graham lanza una advertencia: la evidencia sugiere firmemente que la mayoría de los gestores de dinero profesionales no baten al mercado general a largo plazo, una vez deducidas las comisiones. Estos fondos emplean a personas muy inteligentes y motivadas que dedican toda su jornada laboral a investigar y elegir valores individuales. Sin embargo, ni siquiera ellos pueden batir al S&P 500.

¿Por qué es tan difícil batir al mercado? Graham ofrece dos posibles razones:

Razón 1: El precio actual de las acciones ya tiene "descontada" toda la información existente, y a partir de ahí los movimientos bursátiles son esencialmente impredecibles.

Hay innumerables inversores oportunistas y empresas de inversión que se comportan como un inversor agresivo: estudian los resultados históricos y las perspectivas de futuro de una empresa, tratan de identificar gangas y valores sobrevalorados, e invierten en consecuencia. Cuando el mercado está formado por muchos miles de estas personas, el precio de mercado de un valor ya refleja la opinión de consenso sobre el valor de la empresa.

A partir de este momento, cualquier acontecimiento que afecte al precio de las acciones es impredecible. Cuando intentas predecir lo impredecible, tu...

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• En tiempos modernos, WorldCom vendió 11.900 millones de dólares en bonos en 2001. Sin embargo, sus ingresos antes de impuestos no llegaron a cubrir los intereses en 4.000 millones de dólares. Sólo podía pagar sus intereses pidiendo aún más dinero prestado. Aunque sus bonos ofrecieron un rendimiento del 8% durante unos meses, WorldCom quebró en 2002.

Puede resultar tentador comprar estos bonos de menor calidad simplemente para obtener un mayor rendimiento. Pero Graham advierte que no es prudente buscar un rendimiento atractivo sin la seguridad adecuada. Las empresas que emiten bonos de menor calidad tienen más probabilidades de impago y usted puede llegar a perder todo su capital, simplemente por un 1-2% extra de rentabilidad.

Por lo tanto, un bono de segunda categoría que se venda a su valor nominal suele ser una mala inversión. Es mejor comprar bonos de grado inferior con grandes descuentos. Como estos bonos tienden a subir y bajar con los mercados, un inversor paciente podrá encontrar buenas ofertas.

En su comentario moderno, Zweig menciona que ahora hay fondos de bonos basura que permiten una mayor diversificación entre docenas de bonos basura diferentes. Aunque sobre el papel superan a los bonos del Tesoro, suelen cobrar comisiones elevadas.

Bonos de gobiernos extranjeros

El problema de poseer bonos de gobiernos extranjeros es...

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• Comparado con la ardua tarea de evaluar el valor fundamental de una empresa, el market timing es relativamente sencillo: adivinar si el mercado está demasiado alto o demasiado bajo y vender en consecuencia.

¿Por qué no funciona el Market Timing?

Las fórmulas matemáticas sencillas para determinar si el mercado ha tocado techo o fondo (como basarse en la relación precio/beneficios) no suelen funcionar. Hay dos razones principales:

• Una fórmula puede parecer que funciona cuando se realiza un backtesting a lo largo de años o décadas pasadas. Sin embargo, puede haber sido simplemente ilusoria -unpatrón que se ajusta debido al azar, o una estrategia que funcionó en un periodo idiosincrásico- y no proporcionar ningún poder predictivo de cara al futuro.
• Es posible que la fórmula haya funcionado en la historia, pero si una estrategia proporciona una ventaja real en el mercado y es sencilla de ejecutar, se adoptará tan rápida y ampliamente que perderá su ventaja. (Shortform nota: La ventaja desaparece porque si un número suficiente de personas adopta la fórmula, los precios del mercado se ajustarán de forma desfavorable. Por ejemplo, una fórmula puede predecir cuándo tocará fondo un mercado y, por tanto, cuándo comprar. Si un número suficiente de personas compra en ese momento, los precios subirán, lo que significa que las acciones ya no...

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En resumen, Graham insta a tomar las siguientes precauciones:

• Cuando invierta en un fondo, espere sólo rendimientos en línea con el mercado en general. A lo largo de la historia, la inmensa mayoría de los fondos no superan la rentabilidad del mercado en general (especialmente después de deducir las comisiones). Si se engaña pensando que puede superar ampliamente la rentabilidad del mercado eligiendo el fondo adecuado, buscará fondos arriesgados y un marketing engañoso.
• No elija un fondo simplemente porque haya tenido una buena racha recientemente. En la mayoría de los casos, los fondos con un rendimiento reciente sobresaliente utilizan estrategias arriesgadas que han funcionado bien recientemente, pero que flaquearán a largo plazo. (Veremos por qué
• Sea escéptico con los fondos que cobran comisiones elevadas. Cuanto más altas sean las comisiones, más tendrá que superar el fondo al mercado para que usted esté en línea con él. Por ejemplo, si el mercado rinde un 5%, un fondo que cobra un 1% en comisiones tiene que rendir un 6% para estar en línea con el mercado.
• Sea escéptico con los fondos que tienen un marketing agresivo o vendedores. Los vendedores forman parte de los costes operativos del fondo, por lo que usted pagará sus salarios y comisiones con sus comisiones.

Casi al final de su vida, Graham señaló que **los fondos indexados...

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¿Necesita realmente un asesor? Graham no aconseja mucho al respecto, pero Zweig sugiere que se busque un asesor en estos casos:

• Si habitualmente obtienes peores resultados que el mercado
• Si su presupuesto de finanzas personales está fuera de control, no puede pagar sus facturas y no ahorra dinero...
• Si experimenta cambios o crisis importantes, como dejar un empleo estable o no poder planificar la matrícula universitaria o la jubilación.

Los inversores defensivos y agresivos deben buscar cosas distintas en los inversores.

• Los inversores defensivos deben encontrar asesores que les ayuden a obtener rendimientos medios del mercado, ni mejores ni peores. Normalmente, los asesores ayudan a los inversores defensivos protegiéndoles de sí mismos y de lo peor de su propia psicología.
• Los inversores agresivos deben encontrar asesores que les sirvan de caja de resonancia de sus ideas de inversión. Los inversores agresivos deben examinar los consejos que reciben y sacar sus propias conclusiones, en lugar de limitarse a dar por buenas las opiniones.

Tenga cuidado con estas trampas comunes cuando busque asesores:

• No confíe en que los asesores le proporcionen rendimientos superiores a la media sin su participación. Encontrar asesores que puedan...

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Otra medida del valor de las acciones que es más común hoy en día es la relación precio/beneficios (PER), que es el precio actual de las acciones dividido por los beneficios actuales de la empresa por acción. Una acción con un múltiplo P/E más alto implica una tasa de crecimiento de los beneficios más rápida que una acción con un múltiplo más bajo.

En general, Graham sugiere unos cuantos factores principales que afectan a la tasa de capitalización:

• Perspectivas de futuro a largo plazo
• Gestión
• Solidez financiera
• Récord y tasa de dividendos

Perspectivas de futuro a largo plazo

¿Cómo le irá a la empresa en el futuro? ¿Crecerá o decrecerá? ¿Será líder del mercado o un actor secundario?

Graham no da más detalles para evaluarlo, pero en su comentario Zweig añade algunos factores:

• Ventaja competitiva o "moat": La empresa tiene una posición fuerte que perdurará en el tiempo. Entre ellas se incluyen una fuerte fidelidad a la marca, el estatus de monopolio o las economías de escala. (Shortform nota: Para más información sobre la ventaja competitiva , véase nuestro resumen de Comprender a Michael Porter).
• Crecimiento histórico constante: La empresa debe haber aumentado sus ingresos y beneficios de forma constante a lo largo...

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1. Relación precio/beneficios: No más de 15 veces la media de los beneficios de los últimos 3 años
   • Desconfíe de los analistas que calculan un "PER a plazo" utilizando no los beneficios históricos, sino "los beneficios del año que viene". Las predicciones son notoriamente poco fiables y, a menudo, el PER a futuro se utiliza simplemente para justificar una acción sobrevalorada.
2. Relación precio-valor contable: No más del 150% del valor contable (también conocido como valor liquidativo; se calcula restando el pasivo total del activo total).
   • Las dos últimas medidas pueden combinarse para formar un multiplicador no superior a 22,5 veces. Por ejemplo, una acción a 10 veces los beneficios puede tener una relación precio-valor contable de 2,25 o inferior.
   • En su comentario, Zweig señala que muchas empresas tienen hoy un mayor valor en activos intangibles como el valor de marca y la propiedad intelectual, que no aparecen en el valor contable. Por ello, cada vez hay más empresas que cotizan con una relación precio/valor contable más elevada.

Estos siete criterios son estrictos y a menudo excluyen a la mayoría de los valores. En 1970, Graham descubrió que los 30 valores del índice Dow Jones cumplían los criterios en conjunto, pero como valores individuales sólo 5 de los 30...

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Lucent

En el año 2000, Lucent Technologies tenía una valoración de 193.000 millones de dólares con unos ingresos aproximados de 32.000 millones. Su situación era precaria:

• Había adquirido una empresa por 4.800 millones de dólares, sin ingresos ni clientes y con un valor contable de 600 millones.
• Lucent había prestado 1.500 millones de dólares a sus clientes para que compraran sus productos, en concepto de "financiación de clientes". ¿Hasta qué punto están seguros sus ingresos si sus clientes necesitan ayuda financiera para comprar sus productos?
• Contabilizó el desarrollo de software como un "activo de capital", no como un gasto.
• (Shortform nota: En 2000, Lucent también informó de un error contable de 125 millones de dólares y una sobreestimación de ingresos de 700 millones de dólares).

En 2002, Lucent registró pérdidas de 28.000 millones de dólares en dos años; sus acciones cayeron un 97%. (Shortform nota: Más tarde se fusionó con Alcatel en 2006, formando Alcatel-Lucent, que luego fue adquirida por Nokia).

Arquetipo 2: Un constructor de imperios que flaquea

Ling-Temco-Vought

Ling-Temco-Vought era un conglomerado que participaba en industrias tan amplias como la aeroespacial, la de artículos deportivos y la farmacéutica.

(Shortform nota: El conglomerado comenzó con un joven empresario James Ling, que llevó su negocio de contratación eléctrica...

... </td> $222 million </tr> Net income $20.3 million $13.6 million Earnings per share $1.80 $2.40 5-year change in per-share earnings +19% +59% Dividends paid since 1917 1954 Price-to-earnings ratio 9.1x 16.5x Assets-to-liabilities ratio 3.8x 1.5x Price-to-book value 75% 165% </table>

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Air Products tenía una valoración de 231 millones de dólares sobre 222 millones en ingresos y 13,6 millones en beneficios netos. Sus beneficios por acción habían aumentado un 59% en los últimos 5 años. Ahora cotiza a una relación precio/beneficios de 16,5 veces.

En comparación, Air Reduction tenía una valoración de sólo 185 millones de dólares (casi 50 millones menos), pero tenía más del doble de ingresos, 488 millones. También tuvo mayores ingresos netos, 20,3 millones de dólares. Tenía...

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Política de dividendos

En la primera mitad del siglo XX, era habitual que las empresas repartieran la mayor parte de sus beneficios entre los accionistas. Esto parece de sentido común: el objetivo de una empresa es ganar dinero, y ese dinero debe pertenecer a los accionistas. Por tanto, las empresas con éxito pagaban elevados dividendos, mientras que las que fracasaban pagaban una cantidad ínfima.

Sin embargo, con el tiempo surgió la moda contraria: las empresas empezaron a retener más de sus beneficios y redujeron el pago de dividendos. (Shortform nota: en la década de 1960, las empresas pagaban entre el 55% y el 60% de sus beneficios; en los últimos años, el ratio de pago se acerca más al 30%).

La justificación teórica era que la empresa podía utilizar los beneficios para seguir haciendo crecer el negocio, por lo que era mejor retener el dinero en la empresa que pagarlo a los accionistas. En el caso de un conjunto de empresas en expansión que claramente podían desplegar capital para lograr el crecimiento, esto tenía sentido.

Esta tendencia invirtió el comportamiento de las empresas de éxito: las más prósperas y en crecimiento pagaron menos dividendos (como porcentaje de los beneficios); los accionistas, entusiasmados por el crecimiento del precio de las acciones,...

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Del mismo modo, muchos de los criterios de inversión de Graham que hemos analizado incorporan un margen de seguridad:

• Ratio de cobertura de intereses: Si los beneficios de una empresa cubren 5 veces sus gastos por intereses, aunque sufra una caída repentina de los beneficios del 20%, le quedarán beneficios más que suficientes para seguir pagando los intereses y evitar así el impago de la deuda. Por el contrario, una empresa que sólo puede cubrir 1 vez sus gastos por intereses corre el riesgo de impago con sólo pequeños retrocesos en los beneficios.
• Relación entre precio y valor contable: Si compra acciones de una empresa cuando su valor de mercado es dos tercios del valor contable, el valor contable de la empresa puede reducirse un tercio antes de que su inversión sea negativa (en relación con el valor contable).
• Ratio entre activos y pasivos: Si una empresa tiene activos varias veces superiores a sus pasivos, puede perder un valor significativo antes de que sus obligacionistas sufran pérdidas.
• Largo historial de dividendos y beneficios positivos: Una empresa con un largo historial de pago de dividendos sugiere una rentabilidad constante, lo que le proporciona un colchón en las recesiones. Por el contrario, una empresa que nunca ha pagado dividendos y actualmente no es rentable puede estar al borde del colapso.

Margen...