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Por que o fundo de hedge LTCM fracassou de forma tão terrível? O que você pode aprender com o fracasso do LTCM?
Em When Genius Failed, Roger Lowenstein explora a ascensão espetacular e o colapso catastrófico de 1998 do fundo de hedge Long-Term Capital Management (LTCM). Ele explora a história do LTCM, como seus modelos funcionavam e como seu sucesso se transformou em um fracasso.
Leia abaixo uma breve visão geral de When Genius Failed.
Quando o gênio fracassou, de Roger Lowenstein
Em Quando o Gênio FracassouRoger Lowenstein explora como o LTCM, inicialmente aclamado como um gênio financeiro, utilizou modelos matemáticos complexos e estratégias de negociação sofisticadas para gerar lucros maciços. Os fundadores e gerentes do fundo acreditavam que haviam descoberto uma maneira de eliminar ou, pelo menos, minimizar bastante o risco de mercado por meio de suas estratégias. O excesso de confiança em seus modelos acabou levando-os a fazer apostas altamente alavancadas, ou seja, financiadas por dívidas, em vários instrumentos financeiros.
O fundo se envolveu em uma variedade de estratégias envolvendo arbitragem (aproveitando as diferenças de preço do mesmo ativo ou título em mercados diferentes para obter lucro com pouco ou nenhum risco), swaps de taxas de juros e outros instrumentos derivativos para explorar supostos preços incorretos de mercado. No entanto, quando o mercado foi assolado pela volatilidade após a crise financeira asiática de 1997, as posições do LTCM se deterioraram rapidamente, levando ao fim do fundo e a um resgate orquestrado pelo Federal Reserve.
Parte 1: A ascensão de John Meriwether e o nascimento da negociação quantitativa
Lowenstein escreve que o gestor de fundos de hedge e especialista em arbitragem John Meriwether foi fundamental na concepção e formação do LTCM. Nesta seção, veremos o início da carreira de Meriwether como trader na Merrill Lynch, onde ele descobriu o poder das estratégias de arbitragem e da teoria da convergência, e sua formação do grupo de arbitragem na firma de investimentos Salomon Brothers. Essas atividades prepararam o terreno para o que ele viria a fazer com grande sucesso no LTCM.
O poder da arbitragem
Lowenstein escreve que, no Salomon Brothers, Meriwether começou sua jornada aprendendo a intrincada arte da arbitragem, uma estratégia que se tornaria a base de seu sucesso. A estratégia de arbitragem de Meriwether no Salomon Brothers permitiu que ele explorasse discrepâncias de preços, transformando-as em lucros substanciais.
Em sua essência, observa Lowenstein, a estratégia de Meriwether estava enraizada no conceito de convergência. Ele acreditava que as diferenças de preço entre títulos financeiros quase idênticos acabariam se igualando. Ao estruturar suas operações para apostar nessas convergências, ele sempre saía mais rico do Salomon Brothers, com muito mais frequência do que enfrentava perdas.
Pioneirismo do Grupo de Arbitragem na Salomon Brothers
No início da década de 1980, escreve Lowenstein, Meriwether havia reunido uma equipe de quants acadêmicos - indivíduosdo meio acadêmico que poderiam introduzir rigor intelectual e modelagem matemática baseada em computador nas negociações, afastando-se da abordagem orientada pelo instinto. Sua equipe no Salomon Brothers criou modelos de computador que identificavam as ineficiências do mercado. Eles podiam identificar instâncias em que os preços dos títulos se desviavam do que "deveriam" ser em um mercado perfeitamente racional. Essas discrepâncias apresentavam oportunidades sem precedentes para comprar abaixo do valor de mercado ou vender acima do valor de mercado.
Parte 2: O nascimento do LTCM
Pouco depois de Meriwether deixar o Salomon Brothers, ele procurou criar um novo fundo. Nesta seção, vamos nos aprofundar no surgimento do Long-Term Capital Management (LTCM); na estratégia de convergência exclusiva do LTCM; e na natureza de alto risco e alta recompensa de sua abordagem.
A visão da Meriwether: Gerenciamento de capital a longo prazo
Lowenstein escreve que John Meriwether imaginou que poderia se lançar por conta própria aplicando a estratégia de convergência que lhe trouxe sucesso no Salomon Brothers. Isso marcou a base intelectual do que se tornou o LTCM.
A estratégia principal era simples: Comprar ativos identificados como subvalorizados por seu modelo e, ao mesmo tempo, vender a descoberto ativos semelhantes considerados supervalorizados. A premissa era que os preços desses ativos acabariam convergindo. Em essência, o LTCM tinha como objetivo "comprar na baixa e vender na alta" ao mesmo tempo em que estava "vendendo na alta e comprando na baixa".
Lançamento do fundo
Para iniciar seu novo fundo, observa Lowenstein, Meriwether recrutou uma equipe de economistas acadêmicos e banqueiros centrais de primeira linha, incluindo Robert Merton, Myron Scholes (que mais tarde ganharia o Prêmio Nobel de Ciências Econômicas) e David Mullins.
Armados com sua equipe dos sonhos, Meriwether e seus captadores de recursos embarcaram em uma exposição itinerante, deslumbrando investidores e levantando com sucesso US$ 1,25 bilhão em capital. Eles garantiram investimentos de bancos europeus e japoneses, proeminentes CEOs americanos e universidades privadas de elite.
Lowenstein escreve que muitos desses investidores-chave ficaram impressionados com o brilhantismo intelectual dos sócios do LTCM e com o histórico que eles tinham em outras empresas. Os investidores viam o LTCM como de baixo risco, pois era administrado por uma equipe de ex-traders do Salomon Brothers que haviam alcançado o auge do sucesso financeiro no banco - e presumiam que a equipe poderia replicar esse sucesso. Entretanto, o mais importante, observa Lowenstein, é que a maioria desses investidores tinha pouca compreensão de como a complexa estratégia de negociação do LTCM realmente funcionava: Eles confiavam na equipe de parceiros de primeira linha e em suas excelentes reputações.
Com o financiamento obtido, a Long-Term Capital Management começou a operar em fevereiro de 1994, marcando o início de um empreendimento ambicioso que teria um impacto significativo no mundo financeiro.
Alavancagem: Ampliação da estratégia
Lowenstein escreve que o que diferenciou a abordagem do LTCM foi o uso de alavancagem substancial, ou seja, fundos emprestados, para aumentar seu volume de negociações. Como as diferenças de preço entre os títulos negociados eram marginais, os lucros por negociação eram mínimos. Para gerar lucros substanciais, o LTCM precisava executar negociações em altas frequências e volumes, o que exigia uma reserva significativa de capital. E eles só podiam adquirir essas reservas por meio de empréstimos. A estratégia era inerentemente de "alto risco e alta recompensa" para o LTCM: se o modelo fosse bem-sucedido, os lucros poderiam ser ampliados várias vezes por meio da alavancagem. No entanto, se o modelo fracassasse, as perdas também seriam bastante ampliadas devido à dívida contraída.
Entretanto, os bancos estavam dispostos a conceder empréstimos generosos devido ao prestígio percebido do LTCM. Apesar da falta de transparência e da cultura interna secreta do LTCM, os bancos competiram pela oportunidade de emprestar ao LTCM, vendo o novo fundo de hedge como um cliente potencialmente valioso. Dessa forma, os bancos estavam dispostos a emprestar em termos altamente favoráveis - mesmo que tivessem dificuldade em entender exatamente o que o LTCM estava fazendo.
Parte 3: O impressionante sucesso inicial do LTCM
Com as bases estabelecidas, era hora de o LTCM colocar sua estratégia em ação. Nesta seção, exploraremos a extraordinária ascensão do LTCM e os riscos crescentes representados por sua alta alavancagem, o que acabou preparando o terreno para sua queda.
Implementação da estratégia
Lowenstein escreve que o LTCM teve um retorno surpreendente de 28% em seu primeiro ano de operação em 1994, superando significativamente o desempenho do mercado em geral. Sua abordagem era baseada em métodos quantitativos e matemáticos, dando uma impressão de racionalidade e precisão científica.
O sucesso do LTCM foi baseado em sua capacidade de encontrar oportunidades de arbitragem e capitalizar sobre a precificação incorreta de vários ativos financeiros, desde títulos lastreados em hipotecas até títulos internacionais.
Uma suposição equivocada de previsibilidade
De acordo com Lowenstein, o modelo do LTCM foi construído com base na suposição de que os mercados financeiros se comportam de forma previsível. O ponto crucial do problema, escreve Lowenstein, estava nessa suposição central da racionalidade e previsibilidade do mundo. Na realidade, o mundo real é complexo, moldado pelo comportamento humano irracional, e os eventos são frequentemente influenciados pelo pânico e pelo medo, tornando as ações humanas menos previsíveis.
Lowenstein escreve que a pesquisa de Eugene Fama destacou o maior risco de eventos extremos ou de "cauda" nos mercados, ao contrário da crença do LTCM na previsibilidade constante. Os mercados, de fato, exibiram mais movimentos extremos de preços do que seria esperado de uma curva de distribuição normal. A probabilidade de um evento financeiro extremo (por exemplo, um colapso súbito e generalizado nos preços dos ativos) era muito mais provável do que seus modelos previam. Em poucos anos, esses eventos extremos se mostrariam fatais para o LTCM.
Lucros e crescimento contínuos
Apesar dessas falhas filosóficas, escreve Lowenstein, o LTCM continuou a acumular lucros impressionantes, ganhando 59% ou US$ 1,6 bilhão em 1995. Os banqueiros de Wall Street estavam ansiosos para emprestar mais dinheiro ao fundo, devido ao seu excelente desempenho. O LTCM havia se tornado o queridinho de Wall Street, superando até mesmo os maiores fundos mútuos. Em 1996, os sócios haviam ganhado, em conjunto, nove vezes mais do que seu investimento inicial, um retorno impressionante sobre o investimento. Somente naquele ano, os lucros do LTCM ultrapassaram US$ 2 bilhões, superando os das principais empresas da Fortune 500 e até mesmo os gigantes de Wall Street, como a antiga empresa de Meriwether, a Salomon Brothers.
Entretanto, seu rápido crescimento era precário: para cada US$ 1 em ativos, o fundo tinha US$ 28 em dívidas. O LTCM manteve os bancos no escuro sobre o grau total de alavancagem do fundo, e eles se recusaram a divulgar os ativos em seu balanço patrimonial. Os bancos tiveram que confiar na suposta genialidade e perspicácia financeira do LTCM, o que mascarou o verdadeiro risco dos investimentos que eles estavam, sem saber, financiando.
Parte 4: A queda do LTCM
O ano de 1997 foi o começo do fim para o LTCM, que sucumbiu aos enormes riscos que havia assumido e às pressões combinadas da crise financeira asiática de 1997 e da crise financeira russa de 1998. Nesta seção, exploraremos como a volatilidade inesperada começou a afundar o fundo.
1997: início da crise financeira asiática
Em 1997, as moedas de vários países asiáticos - Indonésia, Malásia, Filipinas, Coreia do Sul e Tailândia, os chamados "tigres asiáticos" - entraram em colapso. Nos anos que antecederam a crise, os investidores acreditaram erroneamente que as economias dessas nações estavam em bases mais sólidas do que de fato estavam. Como resultado, quando essas moedas entraram em colapso, esses investidores descobriram que seu dinheiro estava agora vinculado a essas moedas fortemente desvalorizadas. A crise se espalhou para os EUA quando o mercado de ações americano sofreu uma queda de 7% em uma venda brutal em 27 de outubro de 1997.
A crise ameaçou minar toda a estratégia do LTCM. Em um mercado turbulento, os preços dos ativos tendem a cair juntos: Não há discrepâncias de preços, escreve Lowenstein, porque tudo entra em colapso ao mesmo tempo. Não haveria oportunidades de arbitragem a serem exploradas: Em vez disso, haveria uma crise de liquidez em que todos estariam tentando vender seus ativos com muito desconto ao mesmo tempo, inclusive o LTCM. Isso tinha o potencial de acabar com o fundo.
O colapso russo e a fuga para os títulos do Tesouro
O colapso do rublo russo em agosto e setembro de 1998 exacerbou a iminente crise de liquidez nos mercados financeiros globais, intensificando as dificuldades do fundo. A Rússia não cumpriu com suas obrigações financeiras, enviando ondas de choque aos mercados financeiros globais. Isso desencadeou um pânico generalizado, pois os investidores buscaram refúgio nos títulos do Tesouro dos EUA.
Para o LTCM, essa situação levou a uma diferença notável nos preços entre os títulos do Tesouro dos EUA e outros produtos financeiros. Essa diferença influenciou uma ampla gama de ativos, inclusive os mais comuns, como ações e títulos estrangeiros, bem como ferramentas financeiras mais complicadas, como opções, derivativos e swaps. As pessoas correram para investir em títulos do Tesouro, que são vistos como seguros por serem garantidos pelo governo federal dos EUA. Esse aumento na demanda fez com que os preços dos títulos do Tesouro subissem, enquanto os preços de todos os outros títulos caíram.
No lado errado dos negócios
Para agravar os problemas do LTCM, havia o fato de que suas posições existentes eram baseadas na expectativa do cenário oposto. Toda a sua estratégia foi construída com base na crença de que os mercados exageravam o risco e que as diferenças de preço entre ativos de risco e ativos seguros acabariam convergindo. Consequentemente, eles geralmente detinham os ativos mais arriscados e voláteis em vários mercados. Quando o pânico universal tomou conta do mercado em 1998, após a crise russa, ninguém tinha interesse em comprar os ativos do LTCM, e todos estavam ansiosos para se livrar desses ativos tóxicos. O LTCM se viu em uma situação terrível, aparentemente sem saída.
Com o valor de seus ativos agora reduzido a uma fração de seu valor anterior, suas dívidas constituíam uma parte ainda maior de seu balanço patrimonial. Em setembro, o LTCM estava operando com uma posição altamente alavancada de US$ 55 de alavancagem para cada US$ 1 em ativos e o fundo estava perdendo oito dígitos por dia.
O mercado de pânico supera o mercado racional
Lowenstein escreve que o mercado foi caracterizado pelo pânico, representando um estado de irracionalidade. As emoções humanas, incluindo a ganância e o medo, estavam conduzindo as decisões econômicas, destacando a natureza falha e irracional de tais decisões. O mercado se desviou de um padrão de distribuição normal. Os modelos quantitativos do LTCM eram incapazes de levar em conta essa irracionalidade, pois foram construídos com base em uma estrutura que pressupõe decisões racionais e que maximizam a utilidade.
Um resgate orquestrado
Quando o castelo de cartas que era o LTCM entrou em colapso, o Federal Reserve Bank de Nova York interveio para orquestrar um resgate. De acordo com Lowenstein, o Fed desempenhou um papel fundamental na montagem de um consórcio de bancos de Wall Street para estabilizar e liquidar o problemático LTCM. Os termos finais do pacote de resgate envolveram um consórcio de mais de uma dúzia de grandes bancos que contribuíram coletivamente com mais de US$ 3,5 bilhões e adquiriram 90% de qualquer valor remanescente no fundo. Em uma transformação radical, os parceiros originais mantiveram apenas uma participação de 10% como incentivo por sua assistência na liquidação do fundo e na garantia de que os credores fossem ressarcidos.
Os sócios foram efetivamente eliminados, e os bancos tiveram que recuperar os ativos restantes. O impacto foi além do fundo; ele afetou significativamente os próprios sócios, muitos dos quais tinham um patrimônio pessoal substancial vinculado ao fundo. O colapso levou vários deles à falência pessoal.
Uma história de arrogância
Lowenstein escreve que o episódio do LTCM serviu como um forte lembrete de que mesmo as mentes mais brilhantes das finanças não estavam imunes ao fracasso. Em um período de retornos crescentes em Wall Street durante a década de 1990, os renomados acadêmicos e especialistas em finanças do LTCM estavam entre os poucos que conseguiram perder dinheiro. No final da crise, os ativos do fundo valiam apenas 23% do seu valor de pico. O resgate do LTCM levantou preocupações legítimas sobre risco moral, pois levou a questionamentos sobre se o resgate de especuladores imprudentes apenas incentivava o comportamento especulativo futuro. Isso também levou a um debate mais amplo sobre se a regulamentação preventiva para evitar uma crise financeira poderia ser uma abordagem superior aos resgates pós-crise.
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Veja o que você encontrará em nosso resumo completo de Quando o gênio falhou:
- O colapso do Long-Term Capital Management (LTCM) em 1998
- A história do LTCM, como ele operava e como obteve sucesso
- Insights sobre a história do LTCM à luz dos eventos subsequentes
