Este artigo é um trecho do guia de livrosShortform para "Barbarians at the Gate", de Bryan Burrough e John Helyar. Shortform tem os melhores resumos e análises do mundo sobre livros que você deveria estar lendo.
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Sobre o que trata o livro Barbarians at the Gate? Qual foi a maior aquisição alavancada da história?
Em seu livro Barbarians at the Gate, Bryan Burrough e John Helyar detalham a aquisição alavancada da RJR Nabisco em 1988, que é a maior transação comercial do século XX. O alto valor da transação, bem como a licitação excepcionalmente competitiva no processo de LBO, chamou a atenção da imprensa.
Leia abaixo uma breve visão geral do livro Barbarians at the Gate.
Barbarians at the Gate (Bárbaros no portão ), de Bryan Burrough e John Helyar
A compra da RJR Nabisco representou um ponto de virada no uso de LBOs. A cobertura da imprensa revelou como as LBOs podem gerar uma enorme renda para os CEOs e para as empresas financeiras, mas também podem incorrer em uma enorme dívida corporativa que enfraquece a empresa. O aumento da conscientização pública sobre esses problemas fez com que as LBOs caíssem em desgraça na comunidade empresarial.
Os repórteres do Wall Street Journal, Bryan Burrough e John Helyar, cobriram a história da compra da RJR Nabisco à medida que ela se desenrolava e se aprofundaram no histórico das várias partes envolvidas. Em seu livro Barbarians at the Gate (Bárbaros no portão)eles apresentam uma cronologia detalhada da LBO com descrições coloridas e informações privilegiadas sobre muitas das pessoas e empresas envolvidas.
Noções básicas: Aquisições alavancadas
Burrough e Helyar se concentram mais no drama da compra da RJR Nabisco do que em sua mecânica, mas explicam as LBOs de passagem. Em uma típica aquisição alavancada, uma equipe de executivos priva a empresa, geralmente com o objetivo de obter uma participação maior nos lucros da empresa, conforme explicaremos em breve.
O processo de LBO
Em uma LBO, a equipe de gestão se organiza para comprar todas as ações da empresa a um preço acordado pelo conselho de administração da empresa. Eles compram as ações usando principalmente dinheiro emprestado e usam a empresa (e seus ativos) como garantia para o empréstimo.
Assim, um LBO retira as ações de uma empresa do mercado de ações e substitui seu conselho de administração por um novo conselho que representa os novos proprietários da empresa. Em princípio, o novo conselho poderia ser apenas a equipe de gestão, que passaria a ser seus próprios chefes. Mas, na prática, a equipe de gestão quase sempre se associa a uma empresa de consultoria financeira, que geralmente adquire o controle acionário da empresa.
Além de coordenar a transação, a empresa de consultoria traz seus próprios recursos financeiros para a mesa. Na maioria dos casos, a parceria com uma empresa financeira é a única maneira pela qual a equipe de administração pode obter crédito suficiente para tomar dinheiro emprestado para a LBO.
Por fim, como os autores destacam, as LBOs não são uma manobra comercial hostil: A equipe de gestão e seus parceiros financeiros fazem uma oferta ao conselho de administração da empresa. A LBO só acontece se o conselho de administração concordar em vender a empresa para eles em nome dos acionistas.
Motivos para LBOs
Por que os executivos de uma empresa prefeririam compartilhar a propriedade da empresa com uma empresa de consultoria financeira e ter um empréstimo enorme para pagar em vez de ter ações negociadas publicamente? Burrough e Helyar apresentam dois motivos, ambos relacionados a ganhar mais dinheiro.
Em primeiro lugar, eles dizem que as LBOs se tornaram populares na década de 1980 porque permitiram que os executivos aumentassemdrasticamente sua própria renda proveniente de dividendos corporativos - aparcela dos lucros corporativos que uma empresa paga a seus acionistas.
Em segundo lugar, os pagamentos de juros sobre empréstimos bancários são dedutíveis dos impostos corporativos, enquanto os dividendos pagos aos acionistas não são. Dependendo das taxas de juros e de impostos, isso às vezes gera economias substanciais para a empresa após a LBO, aumentando os lucros.
Burrough e Helyar também relatam como as empresas de consultoria financeira que facilitam as LBOs tentam ativamente convencer os CEOs sobre essas vantagens. Elas fazem isso porque lucram com as taxas iniciais de seus serviços financeiros, bem como com os dividendos de sua participação na empresa após a conclusão da LBO.
Títulos de alto risco
Burrough e Helyar explicam como as empresas financeiras que facilitam as LBOs geralmente levantam grandes quantias de dinheiro vendendo o que os autores chamam de "junk bonds", ou títulos de pagamento em espécie (PIK). Esses são títulos com juros altos que pagam os juros sobre os títulos na forma de mais títulos do mesmo tipo, e não em dinheiro.
O histórico: Ross Johnson e RJR Nabisco
Agora que você já sabe como funcionam as aquisições alavancadas, está em condições de entender a aquisição da RJR Nabisco. Mas para ajudá-lo a ver o quadro completo e entender o que tornou a aquisição da RJR Nabisco especial, discutiremos agora o histórico do CEO da RJR Nabisco que iniciou a LBO, Ross Johnson.
Filosofia de Ross Johnson
Os autores contam que, praticamente desde o início de sua carreira, a filosofia de Johnson girava em torno de dois princípios. Primeiro, ele acreditava que tudo o que não estivesse mudando estava estagnado e em decadência. Ele mudava com frequência a estrutura organizacional de sua empresa, certificando-se de que a empresa estivesse sempre se adaptando e não ficando estagnada.
Em segundo lugar, Johnson acreditava em gastar dinheiro de forma liberal. Ele via os orçamentos restritivos como uma causa de estagnação, o que ele se esforçava ao máximo para evitar. Ele não apenas pagava aos seus executivos salários mais altos do que os das empresas concorrentes, mas também proporcionava a eles (e a si mesmo) amplas vantagens, como carros e apartamentos da empresa, associação paga pela empresa a clubes sociais e recreativos exclusivos e uso pessoal de jatos corporativos. Johnson era particularmente hábil em gastar o dinheiro da empresa de forma a construir sua rede de conexões sociais ou a torná-lo querido pelos membros do conselho ou outros contatos importantes.
Histórico de fusões de Ross Johnson
De acordo com Burrough e Helyar, Ross Johnson cresceu em uma família de classe média baixa no Canadá. Ele subiu na carreira em uma empresa de alimentos chamada Standard Brands, onde acabou se tornando CEO.
Depois que Johnson se tornou CEO da Standard Brands, ele organizou uma fusão na qual a Nabisco adquiriu a Standard Brands. A Nabisco (originalmente uma abreviação de National Biscuit Company) era uma empresa líder no setor de alimentos, cujas linhas de produtos incluíam os biscoitos Oreo e as bolachas Ritz. Após a fusão, Johnson subiu novamente ao cargo de CEO e ajudou muitos de seus executivos da Standard Brands a subir na escada corporativa da Nabisco também.
Alguns anos depois, como CEO da Nabisco, Johnson organizou uma fusão semelhante, na qual a empresa de tabaco RJ Reynolds adquiriu a Nabisco, criando a empresa RJR Nabisco. Mais uma vez, Ross Johnson subiu até o cargo de CEO.
Como CEO da RJR Nabisco, Johnson implementou seu regime habitual de reestruturação, entre outras coisas, mudando a sede corporativa de Winston-Salem, Carolina do Norte, para Atlanta, Geórgia. As vendas e os lucros aumentaram enquanto ele dirigia a empresa, e Johnson tinha uma boa relação de trabalho com seu conselho de administração. Ele e seus colegas executivos tinham uma frota de jatos corporativos à sua disposição e todas as outras vantagens às quais Johnson estava acostumado.
Como e por que Ross Johnson iniciou uma LBO
De acordo com Burrough e Helyar, os consultores de LBO entraram em contato com Johnson várias vezes, pedindo que ele considerasse uma aquisição alavancada e oferecendo seus serviços. Inicialmente, Johnson resistiu à ideia porque temia que uma LBO o obrigasse a adotar um orçamento restritivo para pagar os empréstimos bancários. Além disso, ele não queria trocar seu amigável conselho de administração por um grupo de parceiros consultores financeiros que poderiam estar menos inclinados a permitir que ele administrasse a empresa como bem entendesse.
No entanto, Burrough e Helyar especulam que Johnson ficou inquieto, não encontrando caminhos suficientes para mudanças e melhorias contínuas. Ele também ficou obcecado com o preço das ações da empresa, que caiu para cerca de US$ 45 por ação em uma recessão econômica e não conseguiu voltar a subir. No final, Johnson concordou em tentar uma LBO, vendo-a como a única maneira de lidar com o baixo preço das ações: Se Johnson e seus sócios comprassem a empresa, os acionistas receberiam um grande pagamento e não haveria mais ações negociadas publicamente com que se preocupar.
De acordo com Burrough e Helyar, Johnson fez uma parceria com a empresa financeira Shearson Lehman porque a Shearson estava disposta a oferecer à sua equipe executiva termos mais generosos para a parceria do que outras empresas de consultoria. Especificamente, o novo conselho de administração seria estruturado de forma que a equipe de Johnson tivesse poder de veto. E a equipe de Johnson receberia 18,5% dos dividendos da empresa (quase o dobro da taxa vigente), mesmo que a Shearson colocasse todo o dinheiro para a LBO (a maior parte do qual seria emprestada de bancos ou obtida com a venda de junk bonds).
Burrough e Helyar explicam que a Shearson Lehman estava disposta a aceitar os termos da Johnson porque achava que precisava da LBO para se estabelecer no negócio de consultoria de LBO. Eles eram uma empresa relativamente nova que havia começado facilitando transferências eletrônicas, comprado o banco de investimentos Lehman Brothers e agora estava tentando entrar no negócio de consultoria de LBO. Devido ao tamanho e ao valor da RJR Nabisco, a realização de uma LBO para a Johnson teria impulsionado a Shearson imediatamente para o topo do mercado de serviços de LBO.
O Concurso de Licitação para a RJR-Nabisco
Compreender o histórico e a filosofia de Ross Johnson torna mais fácil entender por que ele administrou a LBO da RJR Nabisco da forma como o fez, já que a licitação competitiva é incomum em LBOs.
Como Burrough e Helyar explicam, geralmente as pessoas que fazem uma LBO determinam cuidadosamente o valor da empresa, estimam o valor da dívida que ela pode pagar e garantem compromissos de financiamento dos bancos antes de propor a LBO ao conselho de administração. Isso torna quase impossível que qualquer outra pessoa interessada em comprar a empresa apresente uma contraproposta viável antes que o conselho tome uma decisão.
Entretanto, a equipe de Ross Johnson não fez isso. Em vez disso, Johnson apresentou a ideia de uma LBO ao conselho de administração logo no início do processo, apresentando-a como uma solução para o problema do baixo preço das ações e pedindo sua aprovação para seguir em frente. Ele fez isso porque queria manter seu bom relacionamento com a diretoria, quer eles aprovassem a LBO ou não. Além disso, Shearson achava que ninguém mais se interessaria em comprar a empresa de qualquer forma, dada a defasagem do preço das ações e o sentimento público contra as empresas de tabaco.
Surgimento de concorrentes
Burrough e Helyar contam como a suposição de que ninguém mais tentaria comprar a RJR Nabisco se mostrou terrivelmente errada. Quando a diretoria autorizou Johnson a buscar uma LBO, ele e Shearson propuseram pagar US$ 75 por ação com base em sua análise inicial. Isso foi publicado em um comunicado à imprensa. Várias empresas financeiras viram o comunicado à imprensa e acharam que a RJR Nabisco valia muito mais do que US$ 75 por ação.
Kravis
A empresa Kohlberg Kravis era uma empresa de consultoria financeira que, de acordo com Burrough e Helyar, provavelmente havia inventado as LBOs e era indiscutivelmente a líder de mercado em consultoria de LBO. Eles foram os primeiros a reagir ao comunicado à imprensa. Depois de se reunir com bancos para discutir o valor da RJR Nabisco e a disponibilidade de financiamento, eles consideraram a possibilidade de oferecer à diretoria US$ 90 por ação.
Burrough e Helyar observam que, antes de Kravis chegar a uma decisão sobre quanto ofereceria por ação, alguém vazou as atas da reunião para a imprensa, e um jornal publicou uma matéria anunciando que eles estavam oferecendo US$ 90 por ação pela RJR Nabisco. Ao ver a história, Kravis se sentiu obrigado a oficializar a oferta para evitar confusão ou má publicidade.
A Kravis estava em grande desvantagem quando se tratava de determinar o valor da RJR Nabisco porque ninguém na Kravis tinha conhecimento interno das operações da RJR Nabisco. Isso contrastava com praticamente todos os outros LBOs que eles haviam feito, nos quais trabalharam em estreita colaboração com os executivos da empresa. A Shearson e a Kravis consideraram a possibilidade de fazer uma parceria em vez de concorrerem uma contra a outra, mas não conseguiram chegar a um acordo sobre os termos da parceria.
Salomon
Burrough e Helyar relatam que uma empresa financeira chamada Salomon Brothers também se preparou para fazer uma oferta para comprar a RJR-Nabisco quando viu o comunicado à imprensa informando que a Shearson havia oferecido US$ 75 por ação. Quando viram a oferta concorrente da Kravis de US$ 90 por ação, recuaram.
Depois que as negociações da parceria entre a Kravis e a Shearson fracassaram, a Shearson começou a procurar outros parceiros para aumentar seus recursos financeiros para uma licitação competitiva. Nesse momento, a Salomon entrou em uma parceria com a Shearson. Com o apoio da Salomon, a Shearson aumentou sua oferta de US$ 75 por ação para US$ 92 por ação.
Forstmann
A Forstmann Little, a segunda maior empresa de LBO depois da Kravis, também estava interessada em ser proprietária da RJR Nabisco. A Shearson e a Salomon se ofereceram para fazer uma parceria com a Forstmann, mas depois de analisar detalhadamente sua análise financeira e sua proposta, a Forstmann recusou.
De acordo com Burrough e Helyar, Forstmann achava que os honorários da Shearson eram excessivos e que sua análise não era muito boa. Além disso, ao contrário da maioria dos outros consultores de LBO, Forstmann evitava junk bonds e, portanto, se opunha a contratar parceiros que venderiam junk bonds para levantar dinheiro para a LBO.
Mais tarde, Forstmann fez uma parceria com o Goldman Sachs e eles se prepararam para fazer sua própria oferta. Porém, depois de fazer sua análise financeira, eles decidiram que não poderiam fazer uma oferta segura de mais de US$ 85 a US$ 90 por ação sem recorrer a junk bonds. Como não conseguiram superar a oferta mais alta que já havia sido feita, eles se retiraram do concurso sem fazer uma oferta formal.
Primeiro Boston
Conforme relatam Burrough e Helyar, a última parte interessada foi a empresa de consultoria financeira First Boston. A First Boston era líder de mercado em fusões e aquisições hostis, até que dois de seus executivos e vários de seus funcionários saíram para formar uma empresa concorrente.
Eles ainda estavam lutando para se recuperar da cisão quando o LBO da RJR Nabisco foi anunciado, e eles queriam participar do LBO principalmente para salvar a imagem: Como a LBO da RJR foi a maior LBO da história, e como parecia que todas as outras grandes empresas financeiras de Wall Street estavam se envolvendo de uma forma ou de outra, ficar de fora daria a impressão de que a cisão corporativa as havia arruinado completamente.
Burrough e Helyar observam que o First Boston começou a avaliar tardiamente o valor da RJR Nabisco, mas encontrou uma maneira inteligente de economizar cerca de US$ 4 bilhões, aproveitando-se de um mecanismo financeiro obscuro para adiar alguns impostos.
Licitação formal
De acordo com Burrough e Helyar, quando o conselho da RJR Nabisco começou a receber ofertas competitivas para a empresa, eles anunciaram um prazo formal de licitação até as 17 horas de 18 de novembro de 1988. Nesse prazo, a equipe de gestão de Ross Johnson, apoiada por Shearson e Salomon, apresentou uma oferta final de US$ 100 por ação. Kravis, ainda sem acesso a informações privilegiadas sobre a empresa, fez uma oferta mais cautelosa de US$ 94 por ação.
O First Boston não conseguiu concluir sua análise, muito menos garantir o apoio financeiro dos principais bancos até o prazo final, mas apresentou uma proposta preliminar descrevendo como esperava oferecer entre US$ 105 e US$ 118 por ação. Como a proposta do First Boston parecia ser a mais alta, mas estava incompleta, o conselho votou pela rejeição de todas as propostas e anunciou um novo prazo que daria ao First Boston um pouco mais de uma semana para concluir sua análise e garantir o apoio financeiro.
A segunda rodada
Burrough e Helyar descrevem como Kravis espalhou um boato de que eles poderiam não fazer uma oferta na segunda rodada, ou que não aumentariam muito sua oferta se o fizessem. No entanto, durante esse período, Kravis finalmente encontrou um executivo da RJR Nabisco que estava disposto a discutir suas operações, especialmente as despesas evitáveis que a empresa poderia eliminar para aumentar a lucratividade. Com base nessas novas informações, Kravis acabou fazendo uma oferta de US$ 106 por ação na segunda rodada.
Enquanto isso, a equipe de Johnson fez uma oferta de US$ 101 por ação, sem esperar muita concorrência: Eles não achavam que o First Boston seria capaz de realizar o que haviam proposto e acreditavam mais ou menos no boato de que o Kravis não faria outra oferta. Eles estavam errados com relação ao Kravis, mas estavam certos com relação ao First Boston. Embora o First Boston tenha concluído grande parte de sua análise, não conseguiu garantir apoio financeiro suficiente para convencer a diretoria de que sua oferta era uma opção viável.
A terceira rodada
De acordo com Burrough e Helyar, os consultores financeiros da Johnson ficaram surpresos e indignados com a alta oferta da Kravis. Além disso, ao analisar a oferta da Kravis, eles perceberam que ela empregava menos dinheiro e mais junk bonds do que sua própria oferta. Refazendo sua oferta nos mesmos moldes, eles determinaram que poderiam oferecer pelo menos US$ 108 por ação. Eles exigiram que a diretoria prorrogasse a licitação novamente.
Quando o conselho os ignorou porque já estava trabalhando com a Kravis para finalizar os detalhes da aquisição, a Shearson e a Salomon emitiram um comunicado à imprensa informando que haviam aumentado sua oferta para US$ 108. Quando a oferta da Shearson foi publicada, a diretoria achou que não poderia ignorá-la. Eles pagaram à Kravis US$ 45 milhões em honorários de consultoria pelo trabalho que já haviam feito nos detalhes e reabriram a licitação.
A Johnson, com o apoio da Shearson e da Salomon, fez uma oferta final de US$ 112 por ação, enquanto a Kravis fez uma oferta final de US$ 109 por ação. No entanto, os consultores financeiros do conselho determinaram que o valor real das duas ofertas era praticamente o mesmo porque os junk bonds da Shearson apresentavam um risco maior do que os junk bonds da Kravis. Considerando as duas ofertas como iguais, o conselho votou pela venda da empresa para a Kravis.
Burrough e Helyar conjecturam que o conselho escolheu a Kravis em parte porque já havia começado a trabalhar com eles após a oferta anterior e em parte porque seus sentimentos haviam mudado contra a Johnson durante o processo de LBO. Tanto as LBOs em geral quanto a proposta de LBO de Ross Johnson em particular atraíram muita atenção negativa da imprensa. Muitos comentaristas argumentaram que as LBOs eram motivadas pela ganância dos executivos e resultavam em níveis irresponsáveis de endividamento corporativo. Em particular, quando a imprensa descobriu os termos excepcionalmente generosos da parceria de Johnson com a Shearson, eles retrataram Johnson como o epítome da ganância corporativa.
As consequências
Burrough e Helyar relatam que Ross Johnson aceitou a perda da concorrência graciosamente e se aposentou. Ele afirmou que tanto suas ações ao iniciar a LBO quanto o resultado final foram os melhores para os acionistas da empresa. Alguns acionistas, porém, discordaram: As ações da RJR Nabisco pagavam dividendos, e a empresa era tão lucrativa que os acionistas estavam ganhando dinheiro mesmo quando o preço das ações estava baixo. Portanto, eles lamentavam perder suas ações, embora tivessem recebido um grande pagamento quando a empresa foi vendida.
Kravis contratou uma nova equipe de administração para dirigir a RJR Nabisco, reestruturou a empresa e, por fim, vendeu-a novamente. No final, Kravis obteve apenas um pequeno lucro com o LBO, apesar de ter simplificado as operações da RJR Nabisco para aumentar a lucratividade da empresa em quase 50%.
Após a LBO da RJR Nabisco, as aquisições alavancadas tornaram-se muito menos populares. Burrough e Helyar acreditam que isso se deveu, em grande parte, à publicidade negativa que as LBOs e, principalmente, os junk bonds receberam, que atingiu o auge durante a compra da RJR Nabisco. Das poucas LBOs que ocorreram após 1988, a maioria foi administrada pela Forstmann Little sem o uso de junk bonds.
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Veja o que você encontrará em nosso resumo completo de Barbarians at the Gate:
- A história da compra da RJR Nabisco que causou drama e intriga
- Informações privilegiadas sobre muitas das pessoas e empresas envolvidas
- Como funcionam as aquisições alavancadas e os junk bonds
