Este artículo es un extracto de la guía del libro deShortform "Bárbaros a las puertas" de Bryan Burrough y John Helyar. Shortform tiene los mejores resúmenes y análisis del mundo de los libros que deberías leer.
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¿De qué trata el libro Bárbaros a las puertas? ¿Cuál fue la mayor compra apalancada de la historia?
En su libro Barbarians at the Gate, Bryan Burrough y John Helyar detallan la compra apalancada de RJR Nabisco en 1988, que es la mayor transacción empresarial del siglo XX. El alto valor de la transacción, así como la inusualmente competitiva puja en el proceso de LBO, llamaron la atención de la prensa.
Lea a continuación un breve resumen del libro Bárbaros a las puertas.
Bárbaros a las puertas, de Bryan Burrough y John Helyar
La compra de RJR Nabisco representó un punto de inflexión en el uso de las LBO. La cobertura de la prensa reveló cómo las LBO pueden generar enormes ingresos para los CEO y las compañías financieras, pero también pueden incurrir en una tremenda deuda corporativa que debilite a la empresa. La mayor conciencia pública de estos problemas hizo que las LBO cayeran en desgracia en la comunidad empresarial.
Los periodistas del Wall Street Journal Bryan Burrough y John Helyar cubrieron la historia de la compra de RJR Nabisco a medida que se desarrollaba e indagaron en los antecedentes de las distintas partes implicadas. En su libro Barbarians at the Gatepresentan una cronología detallada de la operación, con descripciones coloristas e información privilegiada sobre muchas de las personas y empresas implicadas.
Conceptos básicos: Adquisiciones apalancadas
Burrough y Helyar se centran más en el drama de la compra de RJR Nabisco que en su mecánica, pero explican de pasada las compras apalancadas. En una compra apalancada típica, un equipo de ejecutivos privatiza la empresa, normalmente para obtener una mayor participación en los beneficios de la empresa, como explicaremos en breve.
El proceso LBO
En una LBO, el equipo directivo se las arregla para comprar todas las acciones de la empresa a un precio acordado por el consejo de administración de la empresa. Compran las acciones utilizando principalmente dinero prestado y utilizan la empresa (y sus activos) como garantía del préstamo.
Así, una LBO retira las acciones de una empresa del mercado bursátil y sustituye su consejo de administración por un nuevo consejo que representa a los nuevos propietarios de la empresa. En principio, el nuevo consejo podría ser simplemente el equipo directivo, que sería entonces su propio jefe. Pero en la práctica, el equipo directivo casi siempre se asocia con una empresa de consultoría financiera, que suele adquirir una participación de control en la propiedad de la empresa.
Además de coordinar la operación, la empresa consultora aporta sus propios recursos financieros. En la mayoría de los casos, asociarse con una empresa financiera es la única manera de que el equipo directivo pueda adquirir crédito suficiente para pedir prestado el dinero suficiente para la LBO.
Por último, como señalan los autores, las LBO no son una maniobra empresarial hostil: El equipo directivo y sus socios financieros hacen una oferta al consejo de administración de la empresa. La LBO sólo se produce si el consejo de administración acepta venderles la empresa en nombre de los accionistas.
Motivos de las compras apalancadas
¿Por qué los directivos de una empresa prefieren compartir la propiedad de la empresa con una consultora financiera y tener que pagar un enorme préstamo en lugar de tener acciones que cotizan en bolsa? Burrough y Helyar dan dos razones, y ambas giran en torno a ganar más dinero.
En primer lugar, dicen que las compras apalancadas se hicieron populares en la década de 1980 porque permitían a los ejecutivos aumentardrásticamente sus propios ingresos por dividendos corporativos, es decir, laparte de los beneficios corporativos que una empresa paga a sus accionistas.
En segundo lugar, los pagos de intereses sobre préstamos bancarios son deducibles del impuesto de sociedades, mientras que los dividendos pagados a los accionistas no lo son. Dependiendo de los tipos de interés y de los tipos impositivos, esto produce a veces ahorros sustanciales para la empresa después de la LBO, aumentando los beneficios.
Burrough y Helyar también cuentan cómo las empresas de consultoría financiera que facilitan las compras apalancadas tratan activamente de vender estas ventajas a los consejeros delegados. Lo hacen porque se benefician de los honorarios iniciales por sus servicios financieros, así como de los dividendos de su participación en la empresa una vez concluida la LBO.
Bonos basura
Burrough y Helyar explican a continuación cómo las empresas financieras que facilitan las compras apalancadas suelen recaudar grandes cantidades de dinero vendiendo lo que los autores denominan "bonos basura", o títulos de pago en especie (PIK). Se trata de bonos de alto interés que pagan el interés de los bonos en forma de más bonos del mismo tipo, en lugar de en efectivo.
Los antecedentes: Ross Johnson y RJR Nabisco
Ahora que ya sabe cómo funcionan las compras apalancadas, está en condiciones de entender la compra de RJR Nabisco. Pero para ayudarle a ver el cuadro completo y entender lo que hizo que la compra de RJR Nabisco fuera especial, ahora vamos a discutir los antecedentes del CEO de RJR Nabisco que inició la LBO, Ross Johnson.
Filosofía de Ross Johnson
Los autores cuentan que, prácticamente desde el principio de su carrera, la filosofía de Johnson giraba en torno a dos principios. En primer lugar, creía que todo lo que no cambiaba se estancaba y decaía. Cambiaba con frecuencia la estructura organizativa de su empresa, asegurándose de que ésta siempre se adaptara y no se estancara.
En segundo lugar, Johnson creía en el gasto liberal. Veía los presupuestos restrictivos como una causa de estancamiento, que se esforzaba por evitar. No sólo pagaba a sus ejecutivos sueldos más altos que los de las empresas competidoras, sino que también les proporcionaba (y se proporcionaba a sí mismo) grandes prebendas, como coches y apartamentos de empresa, pertenencia a clubes sociales y recreativos exclusivos pagados por la empresa y uso personal de aviones corporativos. Johnson era especialmente hábil a la hora de gastar el dinero de la empresa en actividades que le permitieran construir su red de contactos sociales o ganarse la simpatía de los miembros del consejo de administración u otros contactos importantes.
Historia de las fusiones de Ross Johnson
Según Burrough y Helyar, Ross Johnson creció en una familia de clase media-baja de Canadá. Ascendió en una empresa de alimentación llamada Standard Brands, de la que llegó a ser Consejero Delegado.
Después de que Johnson se convirtiera en Consejero Delegado de Standard Brands, organizó una fusión en la que Nabisco adquirió Standard Brands. Nabisco (originalmente una abreviatura de National Biscuit Company) era una empresa líder en alimentación, cuyas líneas de productos incluían las galletas Oreo y las galletas Ritz. Tras la fusión, Johnson volvió a ascender hasta el puesto de Consejero Delegado y ayudó a muchos de sus ejecutivos de Standard Brands a ascender también por la escalera corporativa de Nabisco.
Unos años más tarde, como Consejero Delegado de Nabisco, Johnson organizó una fusión similar en la que la tabacalera RJ Reynolds adquirió Nabisco, creando la empresa RJR Nabisco. Una vez más, Ross Johnson ascendió hasta el puesto de Consejero Delegado.
Como Consejero Delegado de RJR Nabisco, Johnson desplegó su habitual régimen de reestructuración, entre otras cosas trasladando la sede corporativa de Winston-Salem (Carolina del Norte) a Atlanta (Georgia). Las ventas y los beneficios aumentaron mientras él dirigía la empresa, y Johnson mantenía una buena relación de trabajo con su consejo de administración. Él y sus compañeros ejecutivos tenían a su disposición una flota de aviones corporativos y todas las demás ventajas a las que Johnson estaba acostumbrado.
Cómo y por qué Ross Johnson inició una LBO
Según Burrough y Helyar, los consultores de LBO se pusieron en contacto repetidamente con Johnson, pidiéndole que considerara una compra apalancada y ofreciéndole sus servicios. Al principio, Johnson se resistía a la idea porque temía que una LBO le obligara a adoptar un presupuesto restrictivo para pagar los préstamos bancarios. Además, no quería cambiar su amistoso consejo de administración por un grupo de socios asesores financieros que podrían estar menos dispuestos a dejarle dirigir la empresa a su antojo.
Sin embargo, Burrough y Helyar especulan con que Johnson se volvió inquieto, al no encontrar suficientes vías para el cambio y la mejora continuos. También se obsesionó con el precio de las acciones de la empresa, que cayeron a unos 45 dólares por acción en una recesión económica y no volvieron a subir. Al final, Johnson accedió a intentar una LBO, viéndola como la única manera de abordar el bajo precio de las acciones: Si Johnson y sus socios compraban la empresa, los accionistas recibirían un gran desembolso y ya no habría que preocuparse por las acciones que cotizaban en bolsa.
Según Burrough y Helyar, Johnson se asoció con la empresa financiera Shearson Lehman porque Shearson estaba dispuesta a ofrecer a su equipo ejecutivo condiciones más generosas para su asociación que otras consultoras. En concreto, el nuevo consejo de administración se estructuraría de forma que el equipo de Johnson tuviera poder de veto. Y el equipo de Johnson obtendría el 18,5% de los dividendos de la empresa (casi el doble de lo habitual), a pesar de que Shearson pondría todo el dinero para la LBO (la mayor parte del cual pedirían prestado a los bancos o conseguirían vendiendo bonos basura).
Burrough y Helyar explican que Shearson Lehman estaba dispuesta a aceptar las condiciones de Johnson porque pensaban que necesitaban la LBO para establecerse en el negocio de la consultoría de LBO. Eran una empresa relativamente nueva que había empezado facilitando transferencias bancarias, había comprado el banco de inversiones Lehman Brothers y ahora intentaba iniciarse en el negocio de la consultoría de LBO. Dado el tamaño y el valor de RJR Nabisco, realizar una LBO para Johnson habría propulsado a Shearson inmediatamente a la cima del mercado de servicios de LBO.
La puja por RJR-Nabisco
Comprender los antecedentes y la filosofía de Ross Johnson hace más fácil entender por qué gestionó la LBO de RJR Nabisco de la forma en que lo hizo, ya que la licitación competitiva es inusual en las LBO.
Como explican Burrough y Helyar, normalmente las personas que realizan una LBO determinan cuidadosamente el valor de la empresa, calculan cuánta deuda puede pagar y obtienen compromisos de financiación de los bancos antes de proponer la LBO al consejo de administración. Esto hace casi imposible que cualquier otra persona que pudiera estar interesada en comprar la empresa presente una contraoferta viable antes de que el consejo tome una decisión.
Sin embargo, el equipo de Ross Johnson no hizo eso. En lugar de ello, Johnson lanzó la idea de una LBO al consejo muy al principio del proceso, presentándola como una solución al problema del bajo precio de sus acciones, y pidiendo su aprobación para seguir adelante. Lo hizo porque quería mantener su buena relación con el consejo, tanto si aprobaban la LBO como si no. Además, Shearson no creía que nadie más estuviera interesado en comprar la empresa de todos modos, dado el bajo precio de las acciones y el sentimiento público en contra de las tabacaleras.
Surgen competidores
Burrough y Helyar relatan cómo la suposición de que nadie más intentaría comprar RJR Nabisco resultó ser terriblemente errónea. Cuando el consejo dio el visto bueno a Johnson para llevar a cabo una LBO, él y Shearson propusieron pagar 75 dólares por acción basándose en su análisis inicial. Esto se publicó en un comunicado de prensa. Varias empresas financieras vieron el comunicado de prensa y pensaron que RJR Nabisco valía mucho más de 75 dólares por acción.
Kravis
La empresa Kohlberg Kravis era una consultora financiera que, según Burrough y Helyar, posiblemente había inventado las LBO y era indiscutiblemente el líder del mercado en consultoría de LBO. Fueron de los primeros en reaccionar al comunicado de prensa. Tras reunirse con los bancos para discutir el valor de RJR Nabisco y la disponibilidad de financiación, consideraron la posibilidad de ofrecer al consejo 90 dólares por acción.
Burrough y Helyar señalan que antes de que Kravis tomara una decisión sobre cuánto ofrecer por acción, alguien filtró a la prensa el acta de su reunión y un periódico publicó una noticia en la que se anunciaba que ofrecían 90 dólares por acción por RJR Nabisco. Al ver la noticia, Kravis se sintió obligado a hacer oficial la oferta para evitar confusiones o mala prensa.
Kravis estaba en gran desventaja a la hora de determinar cuánto valía RJR Nabisco porque nadie en Kravis tenía conocimiento interno de las operaciones de RJR Nabisco. Esto contrastaba con prácticamente todas las demás adquisiciones apalancadas que habían realizado, en las que habían trabajado en estrecha colaboración con los ejecutivos de la empresa. Shearson y Kravis consideraron la posibilidad de asociarse en lugar de pujar uno contra el otro, pero no lograron ponerse de acuerdo sobre las condiciones de la asociación.
Salomon
Burrough y Helyar informan de que una empresa financiera llamada Salomon Brothers también se preparó para hacer una oferta de compra de RJR-Nabisco cuando vio el comunicado de prensa en el que se decía que Shearson había ofrecido 75 dólares por acción. Cuando vieron la oferta competidora de Kravis de 90 dólares por acción, se echaron atrás.
Tras el fracaso de las negociaciones de asociación entre Kravis y Shearson, Shearson empezó a buscar otros socios para aumentar sus recursos financieros de cara a una licitación competitiva. En ese momento, Salomon se asoció con Shearson. Con el respaldo de Salomon, Shearson aumentó su oferta de 75 a 92 dólares por acción.
Forstmann
Forstmann Little, la segunda empresa más importante de LBO después de Kravis, también estaba interesada en poseer RJR Nabisco. Shearson y Salomon se ofrecieron a asociarse con Forstmann, pero tras revisar detalladamente su análisis financiero y su propuesta, Forstmann declinó la oferta.
Según Burrough y Helyar, Forstmann pensaba que los honorarios de Shearson eran excesivos y que sus análisis no eran muy buenos. Además, a diferencia de la mayoría de los demás consultores de LBO, Forstmann rehuía los bonos basura y, por tanto, se oponía a contratar socios que vendieran bonos basura para conseguir dinero para la LBO.
Más tarde, Forstmann se asoció con Goldman Sachs y se prepararon para presentar su propia oferta. Pero después de hacer su análisis financiero, decidieron que no podían ofrecer con seguridad más de 85 a 90 dólares por acción sin recurrir a bonos basura. Como no podían superar la oferta más alta que ya se había presentado, se retiraron del concurso sin hacer una oferta formal.
Primero Boston
Como relatan Burrough y Helyar, el último interesado fue la consultora financiera First Boston. First Boston había sido líder del mercado en fusiones y adquisiciones hostiles, hasta que dos de sus ejecutivos y varios de sus empleados se marcharon para formar una empresa competidora.
Todavía estaban luchando por recuperarse de la división cuando se anunció la LBO de RJR Nabisco, y querían participar en la LBO sobre todo para salvar las apariencias: Como la LBO de RJR era la mayor de la historia, y como parecía que todas las demás grandes empresas financieras de Wall Street estaban participando de una forma u otra, quedarse al margen habría hecho que pareciera que el cisma empresarial las había arruinado por completo.
Burrough y Helyar señalan que First Boston empezó tarde a evaluar el valor de RJR Nabisco, pero encontró una forma inteligente de ahorrar unos 4.000 millones de dólares aprovechando un oscuro mecanismo financiero para aplazar algunos impuestos.
Licitación formal
Según Burrough y Helyar, cuando el consejo de administración de RJR Nabisco empezó a recibir ofertas competitivas por la empresa, anunció un plazo formal de presentación de ofertas hasta las 17.00 horas del 18 de noviembre de 1988. En esta fecha límite, el equipo directivo de Ross Johnson, apoyado por Shearson y Salomon, presentó una oferta final de 100 dólares por acción. Kravis, que seguía sin tener acceso a información privilegiada sobre la empresa, presentó una oferta más prudente de 94 dólares por acción.
First Boston no pudo terminar su análisis y mucho menos asegurarse el respaldo financiero de los principales bancos antes de la fecha límite, pero presentó una propuesta preliminar en la que esbozaba cómo esperaba ofrecer entre 105 y 118 dólares por acción. Dado que la oferta de First Boston parecía ser la más alta pero estaba incompleta, el consejo votó a favor de rechazar todas las ofertas y anunció un nuevo plazo que daría a First Boston algo más de una semana para terminar su análisis y asegurarse el respaldo financiero.
Segunda vuelta
Burrough y Helyar describen cómo Kravis difundió el rumor de que podrían no pujar en la segunda ronda, o que no subirían mucho su oferta si lo hacían. Pero durante este tiempo, Kravis también encontró finalmente a un ejecutivo de RJR Nabisco que estaba dispuesto a discutir sus operaciones, especialmente los gastos evitables que la empresa podría eliminar para mejorar la rentabilidad. Basándose en esta nueva información, Kravis acabó ofreciendo 106 dólares por acción en la segunda ronda.
Mientras tanto, el equipo de Johnson ofreció 101 dólares por acción, sin esperar mucha competencia: No creían que First Boston fuera capaz de conseguir lo que habían propuesto y creían más o menos el rumor de que Kravis no volvería a pujar. Se equivocaron con Kravis, pero acertaron con First Boston. Aunque First Boston completó gran parte de su análisis, no pudo conseguir suficiente respaldo financiero para convencer al consejo de que su oferta era una opción viable.
Tercer asalto
Según Burrough y Helyar, los asesores financieros de Johnson estaban sorprendidos e indignados por la elevada oferta de Kravis. Además, al analizar la oferta de Kravis, se dieron cuenta de que empleaba menos efectivo y más bonos basura que su propia oferta. Tras replantear su oferta en el mismo sentido, determinaron que podían ofrecer al menos 108 dólares por acción. Exigieron a la junta que ampliara de nuevo la licitación.
Cuando el consejo les ignoró porque ya estaban trabajando con Kravis para ultimar los detalles de la compra, Shearson y Salomon publicaron un comunicado de prensa en el que comunicaban que habían aumentado su oferta a 108 dólares. Una vez publicada la oferta de Shearson, el consejo sintió que no podía ignorarla. Pagaron a Kravis 45 millones de dólares en honorarios de consultoría por el trabajo que ya habían realizado en los detalles y volvieron a abrir la puja.
Johnson, respaldada por Shearson y Salomon, hizo una oferta final de 112 dólares por acción, mientras que Kravis hizo una oferta final de 109 dólares por acción. Sin embargo, los asesores financieros del consejo determinaron que el valor real de ambas ofertas era aproximadamente el mismo porque los bonos basura de Shearson conllevaban un mayor riesgo que los bonos basura de Kravis. Al considerar que las dos ofertas eran iguales, el consejo votó a favor de vender la empresa a Kravis.
Burrough y Helyar conjeturan que el consejo eligió a Kravis en parte porque ya habían empezado a trabajar con ellos después de la oferta anterior, y en parte porque sus sentimientos habían cambiado en contra de Johnson durante el proceso de LBO. Tanto las LBO en general como la propuesta de LBO de Ross Johnson en particular habían suscitado mucha prensa negativa. Muchos comentaristas sostenían que las LBO estaban motivadas por la codicia de los ejecutivos y daban lugar a niveles irresponsables de endeudamiento empresarial. En particular, cuando la prensa se enteró de las condiciones excepcionalmente generosas de la asociación de Johnson con Shearson, retrataron a Johnson como el epítome de la codicia empresarial.
Las secuelas
Burrough y Helyar informan de que Ross Johnson aceptó amablemente la derrota del concurso y se retiró. Afirmó que tanto sus acciones al iniciar la LBO como el resultado final habían sido lo mejor para los accionistas de la empresa. Sin embargo, algunos accionistas no estaban de acuerdo: Las acciones de RJR Nabisco habían pagado dividendos y la empresa era tan rentable que los accionistas ganaban dinero incluso cuando el precio de las acciones era bajo. Así que lamentaron perder sus acciones aunque obtuvieran un gran desembolso con la venta de la empresa.
Kravis contrató a un nuevo equipo directivo para dirigir RJR Nabisco, reestructuró la empresa y, finalmente, volvió a venderla. Al final, Kravis sólo obtuvo un pequeño beneficio con la compra, a pesar de racionalizar las operaciones de RJR Nabisco para aumentar la rentabilidad de la empresa en casi un 50%.
Después de la compra de RJR Nabisco, las compras apalancadas se hicieron mucho menos populares. Burrough y Helyar creen que esto se debió en gran parte a la publicidad negativa que recibieron las compras apalancadas y especialmente los bonos basura, que alcanzó su punto álgido durante la compra de RJR Nabisco. De las pocas LBO que se produjeron después de 1988, la mayoría fueron gestionadas por Forstmann Little sin utilizar bonos basura.
---Fin de la vista previa.
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Esto es lo que encontrará en nuestro resumen completo de Barbarians at the Gate:
- La historia de la compra de RJR Nabisco que causó drama e intriga
- Información privilegiada sobre muchas de las personas y empresas implicadas
- Cómo funcionan las compras apalancadas y los bonos basura
