Als das Genie versagte von Roger Lowenstein: Übersicht

Dieser Artikel ist ein Auszug aus dem Shortform Buchführer zu "When Genius Failed" von Roger Lowenstein. Shortform hat die weltweit besten Zusammenfassungen und Analysen von Büchern, die Sie lesen sollten.

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Warum ist der Hedgefonds LTCM so grandios gescheitert? Was können Sie aus dem Scheitern von LTCM lernen?

In When Genius Failed erforscht Roger Lowenstein den spektakulären Aufstieg und den katastrophalen Zusammenbruch des Hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM) im Jahr 1998. Er untersucht die Geschichte von LTCM, wie seine Modelle funktionierten und wie sich sein Erfolg in einen Misserfolg verwandelte.

Im Folgenden finden Sie einen kurzen Überblick über When Genius Failed.

Als das Genie versagte von Roger Lowenstein

Unter Als das Genie scheiterteuntersucht Roger Lowenstein, wie LTCM, das anfangs als Finanzgenie gefeiert wurde, komplexe mathematische Modelle und ausgeklügelte Handelsstrategien einsetzte, um massive Gewinne zu erzielen. Die Gründer und Manager des Fonds glaubten, sie hätten einen Weg gefunden, das Marktrisiko durch ihre Strategien auszuschalten oder zumindest stark zu minimieren. Ihr übergroßes Vertrauen in ihre Modelle führte schließlich dazu, dass sie hochgradig fremdfinanzierte Wetten auf verschiedene Finanzinstrumente abschlossen.

Der Fonds verfolgte eine Reihe von Strategien, die Arbitrage (Ausnutzung von Preisunterschieden für denselben Vermögenswert oder dasselbe Wertpapier auf verschiedenen Märkten, um mit geringem oder gar keinem Risiko einen Gewinn zu erzielen), Zinsswaps und andere derivative Instrumente umfassten, um vermeintliche Fehlbewertungen des Marktes auszunutzen. Als der Markt jedoch nach der asiatischen Finanzkrise von 1997 von Volatilität heimgesucht wurde, verschlechterten sich die Positionen von LTCM rapide, was zum Untergang des Fonds und zu einer organisierten Rettungsaktion durch die Federal Reserve führte. 

Teil 1: Der Aufstieg von John Meriwether und die Geburt des quantitativen Handels

Lowenstein schreibt, dass der Hedge-Fonds-Manager und Arbitrage-Experte John Meriwether eine Schlüsselrolle bei der Konzeption und Gründung von LTCM spielte. In diesem Abschnitt befassen wir uns mit Meriwethers früher Karriere als Händler bei Merrill Lynch, wo er die Macht der Arbitragestrategien und der Konvergenztheorie entdeckte, sowie mit seiner Gründung der Arbitragegruppe bei der Investmentfirma Salomon Brothers. Diese Aktivitäten bereiteten den Boden für das, was er später bei LTCM mit großem Erfolg tun sollte.

Die Macht der Arbitrage

Lowenstein schreibt, dass Meriwether seine Reise bei Salomon Brothers begann, indem er die komplizierte Kunst der Arbitrage erlernte, eine Strategie, die zum Dreh- und Angelpunkt seines Erfolgs werden sollte. Meriwethers Arbitragestrategie bei Salomon Brothers ermöglichte es ihm, Preisdiskrepanzen auszunutzen und sie in beträchtliche Gewinne zu verwandeln. 

Im Kern, so Lowenstein, beruhte Meriwethers Strategie auf dem Konzept der Konvergenz. Er glaubte, dass sich die Preisunterschiede zwischen nahezu identischen Finanztiteln irgendwann ausgleichen würden. Indem er seine Geschäfte so strukturierte, dass er auf diese Konvergenzen setzte, wurde er bei Salomon Brothers durchweg reicher, und zwar weitaus öfter, als er Verluste hinnehmen musste.

Pionierarbeit für die Arbitrage-Gruppe bei Salomon Brothers

Anfang der 1980er Jahre, schreibt Lowenstein, hatte Meriwether ein Team von akademischen Quants zusammengestellt - Personenaus dem akademischen Bereich, die intellektuelle Strenge und computergestützte mathematische Modellierung in den Handel einführen konnten und sich damit vom instinktgesteuerten Ansatz entfernten. Sein Team bei Salomon Brothers entwickelte Computermodelle, die Marktineffizienzen aufzeigten. Sie konnten Fälle aufzeigen, in denen die Anleihekurse von dem abwichen, was sie auf einem vollkommen rationalen Markt sein "sollten". Diese Diskrepanzen boten nie dagewesene Möglichkeiten, unter dem Marktwert zu kaufen oder über dem Marktwert zu verkaufen.

Teil 2: Die Geburt der LTCM

Kurz nachdem Meriwether Salomon Brothers verlassen hatte, versuchte er, einen neuen Fonds zu gründen. In diesem Abschnitt befassen wir uns mit der Entstehung von Long-Term Capital Management (LTCM), der einzigartigen Konvergenzstrategie von LTCM und dem risikoreichen und lukrativen Ansatz des Unternehmens.

Die Vision von Meriwether: Langfristiges Kapitalmanagement

Lowenstein schreibt, dass John Meriwether vorhatte, sich selbständig zu machen, indem er die Konvergenzstrategie anwandte, die ihm bei Salomon Brothers Erfolg gebracht hatte. Dies bildete die intellektuelle Grundlage für das, was zu LTCM wurde.

Die Kernstrategie war einfach: Kauf von Vermögenswerten, die von ihrem Modell als unterbewertet eingestuft wurden, und gleichzeitige Leerverkäufe ähnlicher Vermögenswerte, die als überbewertet galten. Die Prämisse war, dass sich die Preise dieser Vermögenswerte schließlich angleichen würden. Im Wesentlichen wollte LTCM "niedrig kaufen und hoch verkaufen", während sie gleichzeitig "hoch verkaufen und niedrig kaufen" wollten.

Auflegung des Fonds

Um seinen neuen Fonds zu gründen, so Lowenstein, rekrutierte Meriwether ein Team hochkarätiger akademischer Wirtschaftswissenschaftler und Zentralbanker, darunter Robert Merton, Myron Scholes (der später den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften erhalten sollte) und David Mullins.

Mit seinem Dreamteam gingen Meriwether und seine Geldbeschaffer auf Roadshow, begeisterten die Investoren und sammelten erfolgreich 1,25 Milliarden Dollar Kapital ein. Sie sicherten sich Investitionen von europäischen und japanischen Banken, prominenten amerikanischen CEOs und privaten Eliteuniversitäten. 

Lowenstein schreibt, dass viele dieser Großinvestoren von der intellektuellen Brillanz der LTCM-Partner und ihrer Erfolgsbilanz bei anderen Firmen beeindruckt waren. Die Anleger sahen LTCM als risikoarm an, da es von einem Team ehemaliger Salomon Brothers-Händler geleitet wurde, die dort den Gipfel des finanziellen Erfolgs erreicht hatten - und sie gingen davon aus, dass das Team diesen Erfolg wiederholen könnte. Entscheidend ist jedoch, so Lowenstein, dass die meisten dieser Anleger nur wenig Ahnung davon hatten, wie die komplexe Handelsstrategie von LTCM tatsächlich funktionierte: Sie vertrauten auf die All-Star-Partner und ihren hervorragenden Ruf.

Nachdem die Finanzierung gesichert war, nahm Long-Term Capital Management im Februar 1994 den Geschäftsbetrieb auf, was den Beginn eines ehrgeizigen Unternehmens markierte, das einen bedeutenden Einfluss auf die Finanzwelt haben sollte.

Hebelwirkung: Verstärkung der Strategie

Lowenstein schreibt, dass der Ansatz von LTCM sich dadurch auszeichnete, dass das Unternehmen eine beträchtliche Hebelwirkung, d.h. geliehene Mittel, einsetzte, um sein Handelsvolumen zu erhöhen. Da die Preisunterschiede zwischen den gehandelten Anleihen marginal waren, waren die Gewinne pro Handel minimal. Um beträchtliche Gewinne zu erzielen, musste LTCM die Geschäfte in hoher Frequenz und in großem Umfang ausführen, was eine erhebliche Kapitalreserve erforderte. Und diese Reserven konnten nur durch Kreditaufnahme erworben werden. Die Strategie war für LTCM von Natur aus mit einem hohen Risiko und einer hohen Belohnung verbunden: Wenn das Modell erfolgreich war, konnten die Gewinne durch die Hebelwirkung um ein Vielfaches vergrößert werden. Sollte das Modell jedoch scheitern, würden die Verluste aufgrund der aufgenommenen Schulden ebenfalls stark ansteigen.

Die Banken waren jedoch bereit, aufgrund des vermeintlichen Prestiges von LTCM großzügig Kredite zu vergeben. Trotz der mangelnden Transparenz und der geheimnisvollen internen Kultur von LTCM konkurrierten die Banken um die Möglichkeit, Kredite an LTCM zu vergeben, da sie den neuen Hedgefonds als potenziell wertvollen Kunden betrachteten. Dementsprechend waren die Banken bereit, Kredite zu äußerst günstigen Konditionen zu vergeben - auch wenn es ihnen schwer fiel, genau zu verstehen , was LTCM tat.

Teil 3: Der erstaunliche Anfangserfolg von LTCM

Nachdem das Fundament gelegt war, war es für LTCM an der Zeit, seine Strategie in die Tat umzusetzen. In diesem Abschnitt werden wir uns mit dem außergewöhnlichen Aufstieg von LTCM und den wachsenden Risiken befassen, die sich aus der hohen Verschuldung ergaben und die letztlich den Weg für den Untergang ebneten.

Umsetzung der Strategie

Lowenstein schreibt, dass LTCM im ersten Jahr seiner Tätigkeit 1994 eine erstaunliche Rendite von 28 % erzielte und damit deutlich besser abschnitt als der breite Markt. Ihr Ansatz beruhte auf quantitativen und mathematischen Methoden und vermittelte den Eindruck von Rationalität und wissenschaftlicher Präzision.

Der Erfolg von LTCM beruhte auf seiner Fähigkeit, Arbitragemöglichkeiten zu finden und aus Fehlbewertungen bei verschiedenen Finanzanlagen - von hypothekarisch gesicherten Wertpapieren bis hin zu internationalen Anleihen - Kapital zu schlagen. 

Die irrige Annahme der Vorhersehbarkeit

Lowenstein zufolge beruhte das Modell von LTCM auf der Annahme, dass sich die Finanzmärkte vorhersehbar verhalten. Der Kern des Problems, schreibt Lowenstein, lag in dieser Grundannahme der Rationalität und Vorhersagbarkeit der Welt. In Wirklichkeit ist die reale Welt komplex, geprägt von irrationalem menschlichem Verhalten, und Ereignisse werden oft von Panik und Angst beeinflusst, was menschliches Handeln weniger vorhersehbar macht.

Lowenstein schreibt, dass die Forschungen von Eugene Fama das höhere Risiko extremer oder "tail"-Ereignisse auf den Märkten hervorheben, was im Gegensatz zu LTCMs Glauben an eine konstante Vorhersagbarkeit steht. Die Märkte wiesen in der Tat mehr extreme Kursbewegungen auf, als man bei einer Normalverteilungskurve erwarten würde. Die Wahrscheinlichkeit eines extremen Finanzereignisses (z. B. ein plötzlicher, flächendeckender Einbruch der Preise von Vermögenswerten) war weitaus größer als von den Modellen vorhergesagt. Innerhalb weniger Jahre sollten sich solche Ausreißer für LTCM als tödlich erweisen.

Anhaltende Profite und Wachstum

Trotz dieser philosophischen Schwächen, schreibt Lowenstein, häufte LTCM weiterhin beeindruckende Gewinne an und erzielte 1995 einen Gewinn von 59 % oder 1,6 Milliarden Dollar. Die Banker an der Wall Street wollten dem Fonds angesichts seiner herausragenden Leistungen unbedingt mehr Geld leihen. LTCM war zum Liebling der Wall Street geworden und überflügelte selbst die größten Investmentfonds. Bis 1996 hatten die Partner zusammen das Neunfache ihrer ursprünglichen Investition verdient, eine atemberaubende Rendite. Allein in diesem Jahr betrug der Gewinn von LTCM mehr als 2 Milliarden Dollar und übertraf damit die Gewinne großer Fortune-500-Unternehmen und sogar von Wall-Street-Giganten wie Meriwether's alter Firma Salomon Brothers. 

Das rasante Wachstum des Fonds war jedoch bedenklich: Auf 1 $ an Vermögenswerten kamen 28 $ an Schulden. LTCM hielt die Banken über den gesamten Verschuldungsgrad des Fonds im Unklaren und weigerte sich, die Vermögenswerte in seiner Bilanz offenzulegen. Die Banken mussten sich auf die vermeintliche Genialität und den finanziellen Scharfsinn von LTCM verlassen, die das wahre Risiko der Investitionen verschleierten, die sie unwissentlich finanzierten.

Teil 4: Der Fall der LTCM

Das Jahr 1997 war der Anfang vom Ende für LTCM, als es den enormen Risiken, die es eingegangen war, und dem kombinierten Druck der asiatischen Finanzkrise 1997 und der russischen Finanzkrise 1998 erlag. In diesem Abschnitt werden wir untersuchen, wie die unerwartete Volatilität begann, den Fonds zu versenken.

1997: Beginn der asiatischen Finanzkrise

1997 brachen die Währungen mehrerer asiatischer Länder - Indonesien, Malaysia, die Philippinen, Südkorea und Thailand, die sogenannten "asiatischen Tiger" - zusammen. In den Jahren vor der Krise waren die Anleger fälschlicherweise davon ausgegangen, dass die Wirtschaft dieser Länder auf einer solideren Grundlage stand, als dies tatsächlich der Fall war. Als diese Währungen zusammenbrachen, mussten diese Anleger feststellen, dass ihr Geld nun in diesen stark abgewerteten Währungen gebunden war. Die Krise griff auf die USA über, als der amerikanische Aktienmarkt am 27. Oktober 1997 in einem brutalen Ausverkauf einen Rückgang von 7 % verzeichnete. 

Die Krise drohte die gesamte Strategie von LTCM zu untergraben. In einem turbulenten Markt neigen die Preise für Vermögenswerte dazu, gemeinsam zu fallen: Es gibt keine Preisdiskrepanzen, schreibt Lowenstein, weil alles gleichzeitig zusammenbricht. Es gäbe keine Arbitragemöglichkeiten, die man ausnutzen könnte: Stattdessen käme es zu einer Liquiditätskrise, in der alle versuchen würden, ihre stark abgezinsten Vermögenswerte gleichzeitig zu verkaufen, auch LTCM. Dies hätte das Potenzial, den Fonds auszulöschen.

Der russische Zusammenbruch und die Flucht in Staatsanleihen

Der Zusammenbruch des russischen Rubels im August und September 1998 verschärfte die sich abzeichnende Liquiditätskrise auf den globalen Finanzmärkten und verstärkte die Schwierigkeiten des Fonds. Russland geriet mit seinen finanziellen Verpflichtungen in Verzug, was auf den globalen Finanzmärkten zu einer Schockwelle führte. Dies löste eine weit verbreitete Panik aus, da die Anleger Zuflucht in US-Staatsanleihen suchten.

Für LTCM führte diese Situation zu einem deutlichen Preisunterschied zwischen US-Staatsanleihen und anderen Finanzprodukten. Dieser Unterschied wirkte sich auf eine breite Palette von Vermögenswerten aus, darunter gängige wie Aktien und ausländische Anleihen, aber auch kompliziertere Finanzinstrumente wie Optionen, Derivate und Swaps. Die Menschen stürzten sich darauf, in Staatsanleihen zu investieren, die als sicher gelten, weil sie von der US-Regierung gedeckt sind. Dieser Nachfrageschub führte dazu, dass die Preise für Schatzanleihen stiegen, während die Preise für alles andere fielen.

Auf der falschen Seite des Gewerbes

Erschwerend kam für LTCM hinzu, dass ihre bestehenden Positionen auf der Erwartung des gegenteiligen Szenarios beruhten. Ihre gesamte Strategie beruhte auf der Überzeugung, dass die Märkte das Risiko überbewerten und dass sich die Preisunterschiede zwischen risikoreichen und sicheren Vermögenswerten schließlich angleichen würden. Folglich hielten sie oft die riskantesten und volatilsten Vermögenswerte auf verschiedenen Märkten. Als 1998 nach der Russlandkrise eine weltweite Panik den Markt erfasste, hatte niemand Interesse daran, die Bestände von LTCM zu kaufen, und alle wollten diese toxischen Vermögenswerte loswerden. LTCM befand sich in einer misslichen Lage, aus der es scheinbar keinen Ausweg gab. 

Da der Wert der Aktiva nun auf einen Bruchteil ihres früheren Wertes gesunken war, machten die Schulden einen noch größeren Teil der Bilanz aus. Im September operierte LTCM mit einer hochgradig fremdfinanzierten Position, bei der auf 1 $ an Vermögenswerten 55 $ an Fremdkapital entfielen, und der Fonds verlor täglich einen achtstelligen Betrag.

Der Panikmarkt übertrumpft den rationalen Markt

Lowenstein schreibt, dass der Markt von Panik geprägt war, was einen Zustand der Irrationalität darstellt. Menschliche Emotionen, einschließlich Gier und Angst, bestimmten die wirtschaftlichen Entscheidungen, was die fehlerhafte und irrationale Natur solcher Entscheidungen deutlich machte. Der Markt wich von einem normalen Verteilungsmuster ab. Die quantitativen Modelle von LTCM waren nicht in der Lage, diese Irrationalität zu berücksichtigen, da sie auf der Annahme rationaler und nutzenmaximierender Entscheidungen beruhten. 

Ein orchestrierter Bailout

Als das Kartenhaus LTCM zusammenbrach, schaltete sich die New Yorker Federal Reserve Bank ein, um eine Rettungsaktion zu arrangieren. Laut Lowenstein spielte die Fed eine entscheidende Rolle bei der Zusammenstellung eines Konsortiums von Wall-Street-Banken zur Stabilisierung und Abwicklung der angeschlagenen LTCM. Die endgültigen Bedingungen des Rettungspakets sahen vor, dass ein Konsortium von mehr als einem Dutzend Großbanken insgesamt mehr als 3,5 Milliarden Dollar beisteuerte und 90 % des verbleibenden Wertes des Fonds erwarb. Im Gegensatz dazu behielten die ursprünglichen Partner nur einen Anteil von 10 % als Anreiz für ihre Unterstützung bei der Abwicklung des Fonds und der Sicherstellung der Entschädigung der Gläubiger. 

Die Partner wurden faktisch vernichtet, und die Banken mussten die verbliebenen Vermögenswerte zurückgewinnen. Die Auswirkungen gingen über den Fonds hinaus und betrafen auch die Partner selbst, von denen viele ein beträchtliches Privatvermögen in den Fonds eingebracht hatten. Der Zusammenbruch trieb mehrere von ihnen in den Privatkonkurs.

Ein Märchen von der Hybris

Lowenstein schreibt, dass die LTCM-Episode als deutliche Erinnerung daran diente, dass selbst die klügsten Köpfe im Finanzwesen nicht vor Fehlschlägen gefeit sind. In einer Zeit, in der die Renditen an der Wall Street in den 1990er Jahren in die Höhe schnellten, gehörten die renommierten Akademiker und Finanzfachleute von LTCM zu den wenigen, denen es gelang, Geld zu verlieren . Am Ende der Krise waren die Vermögenswerte des Fonds nur noch 23 % ihres Höchstwerts wert. Die Rettung von LTCM warf berechtigte Bedenken hinsichtlich des moralischen Risikos auf, da sie die Frage aufkommen ließ, ob die Rettung rücksichtsloser Spekulanten künftiges spekulatives Verhalten nur noch förderte . Sie führte auch zu einer breiteren Debatte darüber, ob eine präventive Regulierung zur Abwendung einer Finanzkrise ein besserer Ansatz sein könnte als die Rettungsaktionen nach der Krise.

---Ende der Vorschau---

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Das finden Sie in unserer vollständigen Zusammenfassung von When Genius Failed:

• Der Zusammenbruch von Long-Term Capital Management (LTCM) 1998
• Die Geschichte von LTCM, die Funktionsweise und der Erfolg des Unternehmens
• Einblicke in die LTCM-Geschichte im Lichte der nachfolgenden Ereignisse

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